投资要点

随着联储进入追赶式紧缩通道，兴证6月美国制造业PMI回落至53，宏观加剧市场对美国经济衰替的卓泓至美担忧。我们在本文试图构建货币紧缩下美国经济脆弱性和潜在风险传导链条，联储路径以供投资者参考。收紧

本轮联储收紧下美国金融体系脆弱性：资产价格 企业 居民≈金融部门。国衰

脆弱性之一：资产价格。退潜联储收紧会影响股、传导债及地产等资产价格。分析资产价格是兴证美国金融体系中最容易受到联储收紧冲击的一环，且目前已经出现明显波动。宏观

脆弱性之二：企业部门。卓泓至美次贷危机后全球“有钱没需求”，联储路径疫后非金融企业更是收紧快速加杠杆；企业近期融资速度放慢，但债务额度持续上升，国衰债务杠杆率仍处于较高水平。压力主要集中在科技企业和中小企业。

脆弱性之三：居民部门。本轮美国居民资产负债表仍然健康，虽然整体债务轻微扩张但增量主要为优质的住房抵押贷款，短期来看出现类似次贷危机时期的大量严重违约概率较低。

脆弱性之四：金融部门。本轮金融机构资产负债表较为健康，需要关注资产价格大幅波动及企业、居民部门受冲击的连带效应。

本轮联储收紧对加剧美国经济下行压力的三大传导路径：

传导链条之一：股债回调—居民财富缩水—居民消费下滑；传导链条之二：利率上行—地产需求受影响—房价受影响—居民和银行资产负债表受冲击；

传导链条之三：利率上行—融资成本抬升—企业偿债压力（尤其是中小企业）上升 通过回购推升股价渠道受阻—企业盈利能力下滑。

风险提示：美联储货币政策收紧超预期，货币紧缩至经济下行传导速度超预期。

正文

2022年以来，美联储已连续加息3次，联邦基金利率上升150bp。6月国会听证会上，鲍威尔宣称将“无条件”抗击通胀，并承认要实现软着陆非常具有挑战性（very challenging）。毋庸置疑的是，联储当前陡峭的加息路径将给美国实体经济和金融市场带来更大的压力。本文将从美国金融体系脆弱性的四重框架入手，分析各部门面临的压力，并解析联储快速收紧向实体经济传导的路径。

美国金融体系脆弱性的四重框架

货币政策快速收紧的背景下，美国金融体系的冲击或成为衰退的导火索。根据联储调查结果，68%的受访者认为高通胀导致的货币政策持续收紧或成为美国金融体系冲击的重要原因，市场对货币收紧的担忧仅次于俄乌冲突。拆分美国金融体系来看，资产价格、居民部门、企业部门和金融部门是美国金融体系的四大组成部分，也是货币收紧背景下美国金融体系较为脆弱的四个环节。

当前脆弱性评估来看，资产价格 企业 居民≈金融部门。今年年初以来，资产价格尤其是股市的下跌程度，已经超过了2009年以来的历次收紧时期。然而，与此前危机相比，私人部门资产负债表相对健康构成了经济的韧性。2020年以来，政府部门代替私人部门加杠杆，美国当前居民和企业资产负债表相对比较健康，与此前两轮衰退相比保护垫相对较厚。而随着利率逐渐上平台，企业部门或面临着偿债压力和借贷成本的上升。而由于本轮房地产部门信贷质量并未下沉，银行的资产负债表也相对更加健康。

金融体系四大支柱当前的脆弱性究竟如何，流动性收紧是否已经开始对金融体系产生冲击，我们将在下文拆分各个支柱来进行详述：

脆弱性之一：资产价格的波动

股市：年初以来回报率大幅下探，并带动美股市值缩水。联储货币政策紧缩已经使得美国市场大幅波动，2022年来，美股道指、纳指与标普500指数回报率均为负，最大回撤均超过18%，而纳斯达克最大回撤已超过30%。美股市场累计市值已经蒸发超过12万亿美元——这相当于2.3个日本股市的体量，也相当于2021年美国名义GDP的一半。如果美联储进一步持续收紧，则美国市场的波动预期将继续持续，进而可能使得金融泡沫进一步破裂的风险加剧。

地产：供不应求、“有价无市”，2021年开始销售下滑但房价仍高。从2021年以来，美国地产市场持续呈现销售回落，但房价仍高、“有价无市”的状态，其本质上原因还是美国地产现有的供给无法满足消费者较为积极的购房需求。

供给端来看，疫情的确对房屋建筑的建造速度有一定的影响。与中国不同，美国的房屋建造使用木材较多。疫情发生后，运输问题造成了木材价格的快速上升，一定程度上抑制了建造商的建造速度。除了疫情困扰之外，美国房屋建造还面临一些长期困扰。诸如土地整备不足，地方政府效率偏低等问题并非疫情后才发生，美国住宅建造近两三年来一直面临供地不足（指可供建造的整备后的土地）的制约。

2022年新变化：虽然仍是供不应求，但需求开始降温——居家办公需求不再，利率上行预期对购房需求产生进一步冲击。截至到2022年二季度，美国房价仍高，显示供给端依然是主导。但相较于2021年，此前驱动美国地产热的两大因素开始逆转，需求端的“逆风”已经开始显现：一方面，2022年3月拜登国情咨文后，美国居民可以不戴口罩出行，鼓励返回办公场所办公，居家的需求已经回落；另一方面， 30年期抵押贷款固定利率跟随10年期利率上行，而美国房地产销售对按揭利率非常敏感，这可能意味着需求开始降温，进而可能开始影响后期房价。

债市：国债收益率大幅上行，10Y2Y屡次倒挂，而信用利差走扩。在大幅加息的背景下，美国国债收益率快速上平台，10年期国债收益率从2021年底的1%左右已上行至当前的3%左右，并年内一度触及3.5%。而政策利率向不同期限利率传导时间和路径的差异导致了10Y-2Y出现了倒挂，然而通胀溢价的不同使得10Y-3M利差仍大，一定程度上也缓解了衰退的担忧。信用利差方面，年初以来信用利差小幅上行，也体现了市场在对当前经济增长怀疑的背景下，对风险资产所要求的更高溢价。

资产价格对于货币政策收紧的敏感度极高，股市和债市往往随着加息而加大波动，而房地产市场的情绪也受到利率和经济周期的影响。因此，资产价格是美国金融体系中最容易受到联储收紧冲击的一环。

脆弱性之二：企业部门融资及偿付

企业部门总债务增长，高风险企业融资以机构杠杆贷款为主。非金融企业部门债务2021年下半年以来持续扩张，企业依赖债权融资进行经营活动及回购操作等。从美国企业的低评级融资来看，在00年代主要为高收益债。然而在全球金融危机之后，杠杆贷款变得越来越重要，2022年一季度杠杆贷款的净融资保持强劲，而高收益债净融资转负。

企业部门债务杠杆率仍高，且面临利息偿付压力的上升。截至2021年底，企业部门的债务杠杆率较2020年有所下行，但仍然处于历史较高水平。受益于2020年-2021年的低利率水平，企业利息覆盖率大幅上行，但随着利率的增加以及企业盈利能力的下降，利息覆盖率或面临下行压力。除此之外，虽然杠杆贷款违约率当前处于历史极低水平，但新发行杠杆贷款的承销标准有所下降，当前杠杆贷款融资主体中债务乘数较高的机构占比增加。

总结来看，疫后非金融企业部门快速加杠杆，虽然最近几个月以来融资速度放慢，但债务额度持续上升，债务杠杆率仍处于较高水平。需要警惕利率上升下的利息偿付压力以及融资和原材料成本的上升对小企业的冲击。

脆弱性之三：居民部门借贷

近两年来居民部门债务存量增长，且主要来自抵押贷款。居民部门债务2022Q1比2019Q4居民部门债务增长1.7万亿美元，其中1.6万亿的新增居民贷款都来自住房抵押贷款，汽车贷款和学生贷款存量也有所增长。除抵押贷款外，消费信贷存量几乎不变。当前居民部门债务构成中，住房抵押贷款占比超过70%，剩下的约三分之一为消费信贷，其主要为学生贷款和汽车贷款构成。

居民部门债务违约情况尚轻，住房抵押贷款资质仍高。从居民部门债务总违约情况来看，当前违约债务占比2.7%，处于2003年以来的最低水平，居民部门总体违约情况不严重。拆分来看，居民部门债务中占比最大的住房抵押贷款当前资质仍然较优，优质贷款和类优质贷款占比超过97%，抵押贷款债务构成比次贷危机时期更加健康；汽车贷款相比于住房贷款自制轻微下沉，但主要体现在类优质贷款占比的扩大，次贷额度并未出现上升；信用卡违约率自2020年下半年以来明显下平台，2022Q1信用卡违约率较前期轻微抬头，但仍然从处于历史极低水平。

整体来看，美国居民部门当前资产负债表仍然健康，虽然整体债务轻微扩张但增量主要为优质的住房抵押贷款，短期来看出现大量严重违约概率较低。

脆弱性之四：金融部门流动性

当前银行资产负债表健康，流动性好，违约比例极低。根据上周美联储发布的年度银行压力测试结果，显示所有测试银行拥有强大的资本水平，使其能够在严重衰退期间继续向家庭和企业放贷。具体数据来看，银行普通股一级资本比率（CET1）虽然2021年以来有所下行的，但绝对水平不低且大幅高于巴塞尔协定水平。除此之外，从流动性来看，银行的流动资产比例持续上升。虽然银行商业地产房贷水平2021年下半年以来有轻微放松的趋势，但是当前银行贷款违约比率处于历史极低水平，大量违约引发银行危机的担忧不大。

除银行外，其他金融机构杠杆率也仍然较低。银行之外的其他金融机构例如证券经纪公司和保险公司，当前资产负债表仍然健康。证券经纪公司的杠杆率从2008年以来已经降到了历史极低水平，保险公司中的财产伤害险杠杆率也持续下降，而寿险杠杆率轻微走高，但整体处于可控水平。

综合来看，金融机构当前资产负债表较为健康，若居民和企业部门不出现大面积违约情况，且贷款资质不出现明显下沉，短期内银行及其他金融部门发生危机的可能性较低。

联储快速收紧至经济下行

压力传导路径推演

传导链条之一：股债回调—居民财富缩水—居民消费下滑

经济衰退期间美国居民个人收入收缩，消费负反馈作用利空美股市场。2009年初至2021年Q4美国居民及非盈利部门净财富变化图显示，居民财富投资于股票市场的比重最大，超过25%，因此经济衰退进行期的居民财富缩水将在一定程度上影响股票市场表现。而次贷危机以来，美国私人部门消费高度依赖美股的上涨。2009年初至2021年四季度，美国居民净财富增长了约81万亿美元，其中大约60%（48万亿美元）来自股债市场的增值（包括直接投资、通过养老金和基金投资），如果美股持续回落，则美国居民消费和美国经济下行的压力也将加大，进而可能加剧美国经济衰退的风险。

传导链条之二：利率上行—地产需求受影响—房价受影响—居民 银行资产负债表受冲击

地产降温可能冲击居民和银行的资产负债表，进而对消费产生负向效应。如果房价受冲击，则居民资产中地产资产缩水，可能会通过“负财富效应”影响消费，进而影响整体经济；另一方面，地产也会直接影响银行的资产负债表。

但与2000年代不同的是，本轮并未出现次贷化，因此风险相对可控。本轮美国地产与2000年年代都具有低利率的市场环境，但是其信贷质量并未出现次贷化的迹象。从2020年已经公布的抵押贷款申请人来源来看，绝大部分的抵押贷款都来自于信用评分较高的人群，其偿付能力高、违约概率低。因此，银行资产负债表相对而言脆弱性比较低。另一方面，美国本轮地产并不是全民热，优质贷款的占比高，反映出中高收入人群参与度高，而穷人买房的意愿和能力都没有上升。从本轮美国居民房地产资产的增量来看，中高收入人群有配置房地产的倾向，且中高收入人群（收入前40%）贡献了70%以上的房地产增量，由此可见美国本轮的地产热主要是由中高收入人群拉动的。因此“负财富效应”传导到消费可能不如2008年次贷危机显著。

传导链条之三：利率上行—融资成本抬升—企业偿债压力（尤其是中小企业）上升 通过回购推升股价渠道受阻—企业盈利能力下滑

次贷危机后“有钱没需求”加剧了债券久期的拉长和资质的下沉。次贷危机后，主要经济体央行大规模的量化宽松不断压低利率。为了获得足够的收益，全球投资者不得不去寻找能够提供更高回报的资产。而对于债券投资者来说，在低利率环境中，不得不通过拉长久期和下沉评级的方法来提高收益。

此背景下，企业债务杠杆率快速抬升，部分企业加杠杆融资主要用于股票回购，进一步推升美股泡沫。如前所述，“有钱没需求”的环境里，美国大量企业（尤其是资质较差的中小企业）得以通过增加债务杠杆来获取融资。而相当部分企业通过发债的获得的融资，实际是并未投入生产，而是主要被用于回购股票——公司总股本（shares）的减少能从分母端推升了EPS（Earning per shares）。带着杠杆的资金通过股票回购的形式流入股市，也助推了美股的长期牛市，但也造成企业资产端受到股价波动的影响大幅上升。

在当前利率上升的背景下，美国企业低利率融资的后遗症可能成为潜在风险点。在过去低利率的背景下，美国企业的盈利扩张一定程度依赖于债权融资的扩张和低融资成本。但是随着利率的上升，美国企业债权融资的成本将直接被推升，这不仅会挤压企业利润，还将给企业偿债和资金周转带来一定压力。因此，未来需要关注的风险点在于：

盈利层面：回购的助力将明显回落，尤其不利于科技股。低利率环境下，企业（尤其科技公司）加杠杆融资，股权回购随之增加，从而推升股价。利率反转的意味着科技股融资压力上升的同时，通过回购支撑盈利的渠道也将受阻，从而头部科技股的股价大幅波动可能带动美股的波动。

信用层面，企业（尤其是中小企业）偿债压力和违约风险上升。从企业债的到期分布看，未来三年内将有大量公司债到期，因此融资成本将在未来三年有一个集中的提升。中小企业短期偿付能力可能快速恶化。如前所述，享受低利率环境而获得债权融资规模快速扩张的主要是中小企业。而从衡量企业偿债比率的指标来看，美国大企业的短期偿付能力尚且维持在高位，而中小企业的短期偿债能力于已经出现大幅下滑。因此，如果未来利率进一步上行，中小企业将面临融资成本上升和偿付能力恶化，这将对资本支出形成抑制，无疑是一个潜在的风险。

风险提示：美联储货币政策收紧超预期，货币紧缩至经济下行传导速度超预期。